【招商策略】复盘美联储Taper历史路径及其影响——流动性深度研究（十七）

2008年以来，美联储开展了四轮扩表，本轮QE已经行至后半程，美联储Taper渐行渐近，又将对市场产生怎样的影响？本文复盘了历史上三轮扩表退出的路径以及不同阶段股市、债市、汇率的表现以作为参考。

核心观点

⚑ 从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：1）正向回购、逆回购、持有债券（对应美联储买卖债券）；2）贷款：包括贴现窗口，还有危机时期美联储启用的PDCF、MMLF、PPPLF等创新工具；3）通过SPV持有投资组合净值：即美联储通过特殊目的实体SPV向企业和居民提供流动性支持，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等；4）存款机构定期存款：美联储将部分银行超额准备金作为定期存款；5）财政部一般存款：受财政收支、国债发行与到期、债务限额等影响。这些科目的变化通过影响美国存款机构准备金进而市场流动性。

⚑ 美联储货币政策框架下，通胀和就业与目标值的偏差是长期以来政策决策的核心参考指标。泰勒规则和最优控制政策是美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”双重目标的重要分析工具，目前美联储所使用的FRB/US宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。2020年8月美联储框架调整后，允许通胀在部分阶段适度高于通胀目标；对就业的关注从偏离自然失业率的双向关注转为更关注就业不足，政策更加灵活。

⚑ 从历史上美联储三次退出QE的经验来看，美联储“收水”对股债的影响关键在于从预期到落地的过程，预期差的变化以及政策落地对股债造成了相对明显的冲击，而Taper实施的过程对股债的影响并不明显。相比之下，美联储Taper对汇率的影响除了落地后的短期影响外，更体现在Taper实施过程。

⚑ 本轮美联储何时转向？六七月议息会议是关键：1）美国经济数据改善，通胀持续攀升，5月就业数据不及预期，不过目前超过20个州已经计划提前结束补贴计划，有利于提高居民工作意愿；2）美国疫苗接种稳步推进，目前接种率已经超过51%；3）美联储QE，叠加财政支出以及债务上限暂停临近到期财政部存款账户大幅压缩，美国流动性泛滥，6月美联储调整利率走廊的概率较高。总体而言，虽然理论上就业数据不足以让美联储在6月议息会议做出鹰派表态，但美联储不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，大概率对经济和通胀给予正面回应，关注美联储相关表述的边际变化。

⚑ 美联储Taper渐近，借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储Taper在不同阶段的影响主要体现在：1）从美联储正式讨论taper到正式公布taper计划的阶段，预计美债收益率将重回上行；正式实施的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始回落。2）美联储正式讨论Taper可能导致美元指数短期反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布taper计划前，美元指数大概率将延续走弱。待实施taper的过程中，美元指数可能阶段性反弹，人民币升势放缓，不排除小幅走弱的可能。3）美联储正式讨论taper或者公布taper计划时，股票市场容易受到短暂冲击。短暂冲击过后将重回基本面，但在当前外资对A股边际影响明显以及中美股市联动加强的情况下，需要警惕人民币汇率波动可能通过北上资金对A股造成的负面影响。

⚑  风险提示：通胀上行超预期；政策超预期收紧

01

从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响

美联储资产负债表由十大资产和六大负债组成，另外，不同于中国人民银行，除了资产和负债以外，美联储资产负债表还包括资本账户。各账户科目及含义如下表所示。

那么，美联储的货币政策工具是如何影响市场流动性的呢？

1、美联储的总量调节工具

美联储的流动性总量调控工具主要包括公开市场操作（正回购、逆回购、隔夜逆回购、买卖债券）、贴现窗口、储备金要求、定期存款工具以及在危机时期使用的各类投放流动性的创新工具。

第一，公开市场操作是最常用和核心的工具，包括回购和现券交易。

美联储的回购交易是站在央行视角的，所以当美联储进行逆回购（Reverse Repurchase Agreement，RRP）是美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券，其中隔夜逆回购是美联储从2014年开始使用的工具。美联储进行回购（Repurchase Agreement）则是美联储买入债券，释放流动性，到期后一级交易商购回债券。在美联储的资产负债表中，有资产端的“正回购协议”和负债端的“逆回购协议”分别对应美联储的正回购、逆回购。当美联储进行正回购/逆回购的时候，“正回购协议”/“逆回购协议”增加，对应负债端的“存款机构其他存款”（即存款机构准备金）增加/减少。

如果美联储在二级市场进行现券交易，包括现券买断（买入债券，投放流动性）和现券卖断（卖出债券，收回流动性），如美联储的量化宽松政策就是现券买断，那么对应的则是美联储资产端的“持有证券”科目。当美联储现券买断/现券卖断的时候，资产端的“持有证券”增加/减少，对应负债端的“存款机构其他存款”（即存款机构准备金）增加/减少。

从对资产负债表规模的影响来看，美联储开展正回购或者购买债券，导致美联储资产负债表扩张；而当正回购到期或者卖出债券的时候，美联储资产负债表收缩。进一步的，如果公开市场交易的对手方是存款类机构，那么存款机构的资产负债表中的资产端一增一减，存款机构资产负债表规模不变；而如果美联储公开市场交易对手方是非银机构，那么存款机构资产端和负债端同时变化，存款机构扩表/缩表。

第二，贴现窗口是美联储向存款机构提供短期贷款以维持其现金流动性的一种机制。类似的还有危机时期美联储启用的PDCF、MMLF、PPPLF等创新工具。

贴现窗口包括包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，并且分别对应不同的贴现利率。PDCF（一级信贷便利）是美联储向一级交易商提供贷款，有助于一级交易商稳定市场；MMLF（共同基金流动性便利）是美联储向存款机构提供贷款，以帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求；PPPLF（薪酬保障计划流动性便利）是美联储向给中小企业提供PPP贷款的存款机构提供贷款。

当存款机构向央行申请贴现贷款，或者美联储通过上述的创新工具向一级交易商及存款机构提供贷款时，对应美联储资产负债表中资产端的“贷款”科目增加，同时负债端的“存款机构其他存款”（准备金）规模增加，美联储扩表。当这些工具到期，金融机构偿还贷款的时候，则对应科目的规模减少，美联储缩表。

第三，由于美联储不能直接向企业和居民提供流动性支持，因此危机时期，为了能够将流动性更快更有效用于支持企业和居民，美联储通过特殊目的实体SPV来实现，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。

当美联储通过SPV向企业、居民等部门提供流动性支持时，对应到美联储资产端的各类SPV投资组合净值这一科目增加（实际资产负债表中根据各不同工具有具体科目）。美联储扩表。当美联储卖出这一过程中购买的资产或者资产到期的时候，对应持有的SPV投资组合净值减少，美联储缩表。

第四，除了以上货币政策工具外，准备金要求以及定期存款工具（TDF）也是美联储调整银行体系准备金进而流动性的工具。

其中，定期存款工具是美联储可以将存款机构的部分准备金回收至联储银行作为定期存款，以此来控制存款机构所持准备金的总量余额。这个过程导致美联储负债端科目一增一减，负债结构变化但不影响资产负债表总规模。

2、美联储的利率工具

从利率工具来看，美联储的政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）等。联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心，对联邦基金利率具有直接影响，并最终影响各类金融资产及存贷款定价。具体来说，美联储确定联邦基金目标利率，通过调整目标区间的变动方向和幅度来传递货币政策信号，然后通过各类货币政策工具调整银行体系超额存款准备金，以使联邦基金利率EFFR（美国银行同业拆借利率）能够在目标利率范围内波动，联邦基金利率的变动影响回购市场交易，并最终传递至银行负债和资产端定价。

2008年以来，美联储逐渐形成利率走廊机制对利率进行调控。

2008年以前，美国银行的法定和超额存款准备金没有利息，2008年10月，美联储将原本计划于2011年生效的（法定/超额）存款准备金利率政策提前实施，法定存款准备金和超额存款准备金对应的利率分别为IORR和IOER。

理论上，贴现率为利率走廊上限，IOER为走廊下限。但是金融危机后，QE影响下，市场流动性宽松，金融机构在货币市场和美联储之间进行套利，机构将闲余资金以低于IOER的利率拆借给银行，银行再存入美联储获得超额存款准备金利息，由此IOER成为利率上限。与此同时，美联储通过隔夜逆回购回收市场短期流动性，如果市场利率低于隔夜逆回购利率，市场会更愿意参与美联储的隔夜逆回购，导致市场资金供给减少，利率抬升，那么隔夜逆回购就发挥了利率底的作用。所以可以看到，金融危机后，美国实际形成了IOER为顶、ON RRP利率为底的利率走廊，美联储通过公开市场操作等工具对联邦基金利率进行调控。

3、美国财政部存款账户

除了美联储的货币政策工具外，财政存款也是影响美国银行准备金从而市场流动性的重要因素，对应美联储资产负债表中负债端的“美国财政部一般账户”，该账户是美国财政部在美联储的账户，即财政存款账户。

美国财政部几乎所有的收支都通过该账户进行，企业居民等向财政部缴纳的税款、发行国债筹集的资金等都存入该账户，导致美联储负债端的“财政部一般账户”增加，“存款机构其他存款”减少。当国债到期的时候，财政部进行偿还，“财政部一般账户”减少，“存款机构其他存款”增加。

由此来看，“美国财政部一般账户”的变化虽然不影响美联储资产负债表的总规模，但影响负债端结构。若财政存款增加，存款机构超额准备金减少，则银行体系流动性下降；若财政存款减少，存款机构超额准备金增加则，银行体系流动性回升。因此，美国财政部收支以及国债发行与到期也是影响市场流动性的重要因素。

02

历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化

2008年10月以前，美联储总资产规模基本保持较平稳的增长，大规模扩表始于2008年金融危机期间，截至目前共经历四轮扩表，对应了四轮量化宽松周期，美联储进行大规模的回购操作和购买债券，为市场提供流动性支持，实现主动扩表。

1、美联储的货币政策决策框架

根据《联邦储备法》，美联储的货币政策目标为“保持与经济长期增长相匹配的货币和信贷量的增长，从而有效地促进就业最大化、物价稳定和长期经济适度增长的目标”，美联储也始终坚定地致力于实现这一长期目标并制定相关的货币政策。

具体来看，自2012年以来，美联储维持了8年的相对稳定的长期目标，始终贯彻在长期内实现2%的通胀率目标，并根据劳动力市场的结构和变化逐年降低对长期自然失业率的预测。

2020年8月27日，美联储在《长期目标和货币政策策略声明》中推出了新的货币政策框架，针对通胀和就业的具体目标均做出了重大调整。美联储首次提出平均通胀率的概念，即强调2%的长期通胀预期的同时，允许在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀率，这就意味着美联储对短暂的高通胀的容忍度有所提升。就业方面，新框架更关注就业不足的情况，即从此前关注就业水平“与最大就业偏离”的双向关注转变为更关注“就业不足”。

在美联储调整利率的决策框架中，1993年泰勒提出的泰勒规则发挥了重要作用。泰勒规则的表达如下： 

其中，FFR_t表示美联储的政策利率，r_t^*表示均衡实际利率；π_t表示通胀率（最初用GDP平减指数衡量，后来改为核心PCE指数）；π_t^*表示目标通胀率，则(π-π_t^*)表示通胀缺口；y是经济产出，y_t^*表示潜在经济产出，则(y-y_t^*)表示产出缺口；a和b这两个系数分别表示政策利率对两类缺口的反应程度。这个公式就意味着，当通货膨胀高于目标值时，央行应该升高政策利率；如果产出低于潜在经济产出，则应该降低政策利率。

在最初的泰勒规则中，r_t^*=2%，π_t^*=2%，a= b=0.5，表明政策利率对通胀和产出缺口的反应程度是一样的。后来公式变量及其参数经过了多次修订。

2008年，美联储将产出缺口的反应系数a从0.5提高到了1，即更加重视产出缺口；并将通胀的衡量指标从此前的四个季度GDP平减指数均值修改为核心PCE指数。

2012年，美联储进一步修订至伊文思规则，第一，将经济产出指标改用失业率替换；第二，将均衡实际利率从2%降低至0。规则表达式为：

2014年以后，基于此前的泰勒规则，美联储又发展出最优控制政策，以使联邦基金目标利率能够最小化失业率和通胀率与目标的偏离。

由此，泰勒规则和最优控制政策成为美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”目标的重要分析工具。目前美联储所使用的FRB/US宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。

概括来说，美联储货币政策框架主要关注就业和通胀情况，并且对就业的相对重视程度逐渐提高，且最新的货币政策框架依然没有脱离泰勒规则的核心逻辑。

值得注意的是，新框架下的货币政策更为灵活，美联储并未就通胀上调的程度和时长做出明确要求，美联储主席鲍威尔也曾就此表示，“灵活的平均通胀目标制意味着我们不必拘泥于数学公式，这更倾向于一种灵活的制度。但同时也不会任由通胀上升，必要时候仍将立即采取必要行动。”美联储虽然允许通胀在一段时间内高于2%，但不是大幅高于2%也不是长期高于2%。

因此，新框架下泰勒规则的应用难度加大，市场对通胀回升的敏感度降低，而对就业过热的容忍度放宽，泰勒规则的参数发生变化，增大模型的不确定性，美联储货币政策调整的灵活性更高。

2、QE1及其退出过程

2008年为应对次贷危机下的流动性冲击，美联储在2008年11月25日宣布将购买机构债和MBS，开启首轮QE；2009年3月18日美联储进一步加大QE规模，PCE、GDP降速逐步放缓，同时失业率与就业率缺口增速放缓；随着经济指标逐渐向好，美国PCE和核心PCE增速均触底回升，失业率和就业缺口止升企稳，2009年9月23日美联储表示逐渐放缓购债增速；直至2010年4月，美联储宣布首轮QE结束，此时GDP和PCE同比增速已经恢复至扩表前水平，失业率9.9%，就业缺口5%。

从美联储资产负债表来看，2008年金融危机前后美联储资产结构发生了明显的变化。金融危机前，美联储资产以持有国债为主，基本占到总资产规模的90%左右。次贷危机后的2008年8-12月期间，贷款、商业票据融资便利、央行流动性互换等规模先后扩张。其一，在市场出现流动性紧张的情况下，美联储首先加大回购规模，导致总资产中的回购规模增加；第二，随着各项创新工具推出，美联储向金融机构提供贷款增加，对应美联储资产负债表中的“贷款”科目规模扩大，主要以一级贷款扩张为主；第三， 2008年9月开始，金融危机导致全球流动性紧张，美联储与其他央行的货币互换猛增，导致美联储资产负债表中“中央银行流动性互换”科目的规模从2008年9月末的1420亿美元增至2008年11月中旬的5700亿美元。第四，2008年10月末美联储开始启用商业票据融资便利工具CPFF，通过SPV向票据发行人提供流动性支持。

2008年10月下旬开始，前期提供的贷款陆续到期，“贷款”科目规模逐渐下降；CPFF工具从2009年1月开始逐渐到期，对应持有的组合净值下降。因此在2009年1月美联储资产负债表出现过短暂的缩表，不过随着QE落地实施，美联储购买MBS和国债的规模从2009年2月开始先后加速扩张，并且其规模远超过贷款和CPFF的到期规模，因此美联储资产负债表重回扩张。因此QE的实施对冲了危机时期特殊工具到期后对流动性的负面影响。

从2009年9月末美联储宣布将放缓购债速度以后，美联储主要购买联邦机构债和MBS，基本不再买国债。到2010年4月美联储宣布首轮QE结束的时候，美联储持有国债7766亿元、联邦机构债1689亿元、MBS规模1.09万亿。根据当时美联储的公告，所持MBS的到期时间基本在10年以上，不过之后美联储所持MBS规模呈下降状态，由此推断，在QE结束后美联储出售了部分MBS，导致美联储资产负债表规模略有下降；其他债券则基本持续持有。

3、QE2及其退出过程

进入2010年以后，美国的经济缓慢复苏，PMI数据逐渐回升至荣枯线以上，但随着欧债危机蔓延，全球经济下行压力增大，2010Q2以后美国GDP增速开始下滑，失业率居高不下，通胀持续低位并继续下降，美国经济增长仍显乏力。2010年11月，美联储表示，为推动美国经济复苏，并保证通胀率处于合理水平，未来将购买6000亿美元长期国债，平均每月购买750亿美元，标志着美国第二轮量化宽松政策的开启。

在政策刺激作用下，PCE增速企稳回升，2011年6月，美国PCE同比增速回升至2.79%，核心PCE同比回升至1.58%，失业率和就业缺口小幅下降，失业率为9.1%，就业缺口为3.04%。随着核心指标改善，美联储第二轮QE在2011年6月结束。

不同于第一轮QE，QE2按照预定时间结束后，为了缓解就业问题进行扭曲操作。2011年6月美国失业率仍处于高位，为了兼顾通胀上行压力以及抑制资产负债表规模扩张等问题，美联储于2011年9月21日宣布执行扭曲操作，即从2011年10月-2012年6月期间，买入4000亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，用以压低长期国债收益率，原计划于2012年6月结束的扭曲操作延期至2012年底。扭曲操作的过程中，美国GDP增速回升，通胀指标小幅回落，同时失业率下降、就业缺口也在收窄，至扭曲操作结束时，美国失业率降至7.9%。

从美联储资产负债表的变化来看，从2010年11月美联储开始第二轮QE开始，随着美联储买入大量长期国债，美联储资产端持有的长期国债规模明显扩张。与此同时，这个过程中美联储出售了部分MBS，到期的国债和联邦机构债则继续用于购买长期国债。因此这个阶段美联储持有债券中，长期债券占比明显扩大，且带来银行准备金规模扩张，直到2011年6月QE2结束。

2011/10-2012/12的扭曲操作期间，美联储资产负债表总规模基本走平，存款机构准备金规模也基本走平，只是长期债券的规模小幅增加，而短期国债的规模小幅下降，结构上略有变化。

4、QE3及及其退出过程

自2012年第二季度起，美国GDP增速放缓，新增非农就业人数疲软。美联储考虑到通胀压力有所回落，以及前两次量化宽松政策的红利，美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮资产购买计划，每月购买400亿美元MBS；经济下行压力下，2013年1月起，在购买MBS的基础上，每月加购长期国债450亿美元，即2013年每月资产购买规模达到850亿美元。

随着QE政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP增速和PCE指标逐渐企稳，并且失业率也在持续下降。时任美联储主席的伯南克于2013年5月在听证会上暗示，未来可能逐步缩减QE计划；6月指出2013年晚些时候将缩减购债规模并在2014年结束。

2013年末美国GDP增速已经回升至量宽前的水平，通胀指标处于相对平稳的水平，失业率降至8%以下。12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。

从美联储资产负债表来看，由于美联储在QE3过程中购买了长期国债和MBS，所以看到美联储对应这两个科目均有明显匀速扩张。从2014年开始Tapper过程后，两类资产规模扩张速度放缓，不过由于资产购买仍在进行中，释放流动性，所以美联储负债端的存款机构准备金也在继续走高。在第三轮QE结束以后，美联储此前购买的债券长期持有，美联储资产负债表规模基本走平。直到2017年11月开始，随着购买债券到期，美联储进入被动缩表阶段。

综合美联储三次退出QE过程中关键经济指标的变化来看，当美联储正式宣布QE缩减计划的时候，通胀指标PCE同比已经企稳回升；失业率指标企稳或者降至一个相对合意的水平。其中，2%是通胀指标的重要参考，在目前美联储的新货币政策框架下，以平均通胀2%作为政策目标。另外，在美联储扩表的过程中，带来存款机构准备金规模扩张，释放流动性；当美联储出售购买的资产或者提供的贷款及其他危机时期工具到期时，会回收市场流动性，并导致美联储资产负债表规模下降。

03

美联储“收水”的影响

1、QE1退出过程中的股债表现

在第一轮QE的过程中，美债收益率上行最快的阶段是2009年4月至2009年6月，而这个阶段美联储仍在继续开展QE，且购债规模有所增加。自2009年9月美联储宣布未来将开始taper后，在通胀预期上行的带动下，美债收益率震荡向上，从2009 年的3.44%提升至2010年4月初的4%。一直到本轮QE完全结束之后，美债收益率进入下行通道。 

从股票市场表现来看，美联储宣布taper后A股和美股均出现短暂回调，不过回调的幅度较小，持续的时间比较短，之后很快就重回上涨。在QE缩减的过程中，A股和美股基本呈现震荡小幅上涨的状态。2010年3月QE1结束完全退出后，A股和美股的下跌更多由于全球经济复苏证伪、美国金融监管趋严、欧洲债务问题恶化等因素。由此来看，本轮QE退出对美股和A股的直接影响较小。

2、QE2退出过程中的股债表现

第二轮QE实施的过程基本伴随着美债收益率上行，QE2原计划到2011年二季度，美债收益率的上行基本持续到2011年3月初，之后就开始持续下行，或与当时GDP增速连续放缓有关。2011年4月，美联储主席表示，将按计划在6月结束本轮QE，且暂时没有出台新一轮购买资产计划的打算。2011年6月QE结束后，美债收益率经历了一段时间的加速下行；2011年9月末美联储宣布扭曲操作计划后，美债收益率出现过短暂的小幅回升，但并未改变整体向下的趋势。

股票市场方面，2011年4月美联储宣布将在季末按计划结束QE，再加上当时欧美债务危机蔓延，全球经济增速放缓，通胀高居不下，无论A股还是美股都开始下跌。2011年9月23日美联储宣布美国经济具有显著下行特征并将开启扭曲操作，导致市场风险偏好下降，全球资本市场短暂调整。之后A股仍继续下跌，国内经济下行以及对欧债危机的担忧是A股下跌的重要原因之一。相比之下，美股则在宣布扭曲操作的短暂调整后开启反弹，究其原因，美国通胀和就业情况得到改善，GDP增速回升，基本面改善对美股形成支撑。

3、QE3退出过程中的股债表现

第三轮QE实施过程中，从2013年初开始，美联储会议纪要显示参会人首次提到“taper”；2013年4月10日公布的3月会议纪要显示，部分参会人认为可能在年中放缓购债速度，不过这些表述并未影响美债表现。2013年5月开始，随着市场对欧债危机的担忧缓解，美债实际收益率开始上行；尤其 5月22日美联储主席在听证会暗示未来可能开始缩减QE，美债收益率进一步加速上行。这一波美债收益率上行一直持续到2013年9月。2013年12月，美联储正式宣布QE缩减计划的时候基本已经是本轮美债收益率的最高点，之后就进入下行通道。

股票市场方面，在5月美联储主席超预期暗示缩减QE后，A股和美股都出现急跌，调整持续至6月末，期间（2013/5/22-6/24）万得全A下跌15.34%；标普500下跌5.76%。不过从7月开始，A股和美股均反弹。直到2013年末美联储正式公布QE缩减计划， A股小幅下跌后震荡；美股在强劲的基本面支撑下开始上涨。在2014年第三轮QE退出的过程中，A股逐渐开启新一轮牛市，美股总体上行。

综合三次退出QE过程中美债收益率的表现来看，市场预期美联储taper以及美联储讨论或者暗示未来将要taper后，会带动美债收益率上行，且上行速度一般较快。而到美联储公布缩减计划以及真正开始缩减QE的阶段，美债收益率表现不一，QE1缩减过程中美债收益率上行；QE3缩减过程中美债收益率下行。就股票市场而言，在美联储暗示或者宣布QE缩减计划的时候，受未来流动性收紧的预期，A股和美股容易出现短期的回调，不过后续走势还需要综合经济基本面进行考量，如果经济增长回落甚至陷入“低增长、高通胀”的环境，则股票市场下跌；而如果经济保持一定的韧性，则在这个过程中，股票市场震荡或者温和上涨。此外，在这个过程中美联储与市场的沟通稳定预期显得至关重要。

4、QE退出过程中的美元指数及人民币汇率

第一轮QE从2009年11月开始taper，一直到2010年5月QE结束，在这个退出的过程中，美元指数基本呈现持续上涨的状态，美元兑人民币汇率基本平稳在6.82左右。

第二轮QE退出的过程中，2011年4月美联储宣布将按计划在6月结束QE后，美元指数有过短暂升值。整体来看在QE2的最后两个月，美元指数呈震荡走势，人民币相对美元升值明显，美元兑人民币汇率从2011年4月初的6.55降至2011年9月末的6.35。之后随着2011年10月扭曲操作的开始，美元指数开始震荡回升，一直持续到2012年7月；后随着扭曲操作退出的预期以及QE3的开启，美元指数下行。在美联储扭曲操作的过程中，人民币相对美元稳中略升。

第三轮QE退出过程中，2013年6月美联储正式提出晚些时候将缩减QE时，美元指数反弹，人民币贬值；不过从美联储主席在2013年5月意外暗示taper到2013年末正式宣布QE缩减计划，美元指数整体下行，人民币相对美元升值。在2014年实施QE缩减至退出的过程中，前半段（2014年上半年）美元指数震荡走平，人民币对美元略有贬值；后半段（2014年下半年）美元指数持续上行，除了美联储在退出QE外，欧央行在2014年6月和9月两次降息的宽松政策对加速美元指数上行也发挥了重要作用；与此同时，中美利差高位震荡，美元兑人民币汇率下降，人民币略升值。

综合三次QE退出过程中美元指数和人民币汇率的表现来看，当美联储暗示或正式讨论将缩减QE后，美元指数短期有上行动力，导致人民币短期贬值，不过未改变美元走弱趋势。而在Taper实施过程中，美元指数具有较强上行动力，带来美元阶段性升值；人民币升值趋势明显放缓，或对美元有小幅贬值。

04

本轮美联储Taper渐近，影响几何？

1、美联储本轮扩表进展如何？

本轮美联储扩表始于2019年9月重启正回购，疫情冲击下的各类贷款、信贷便利工具以及QE加速了扩表进程。

2019年9月，受沙特事件影响油价大涨，美债收益率上行，美国回购市场流动性紧张，SOFR利率在9月中旬飙升，美联储重启正回购操作。2019年10月11日，美联储宣布将从10月15日起，每月购买短期美债600亿美元，并至少持续到2020年二季度;同时，隔夜和定期回购操作延长至2020年1月，每次操作规模不少于750亿美元;将每周两次实施(为期6天至15天不等的)定期回购操作。美联储第四轮扩表正式开启，初始阶段以正回购和购买短期债券等短期操作为主，美联储称之为“有机扩表”。

2020年2月下旬新冠疫情在全球范围内加速扩散，油价暴跌进一步加剧市场恐慌，全球权益市场出现大幅调整，短期暴跌引发杠杆资金的被动平仓，导致美元市场流动性危机，LIBOR-OIS、FRA-OIS利差等指标像2008年金融危机时一样快速飙升。

2020年3月以后，美联储采取一系列非常规措施进行流动性支持，大规模回购计划、降息至零利率、公布7000亿美元QE（5000亿国债+2000亿MBS）、重启CPFF、PDCF，创设MMLF等，并于3月23日推出无限量QE和创新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，这些都加速本轮美联储扩表。

从美联储资产负债表的变化来看，在新冠疫情冲击后，先是美联储资产端的贷款工具扩张，包括一级贷款、货币共同基金流动性便利MMLF、一级信贷便利PDCF、薪酬保障计划流动性贷款PPPLF等。之后通过SPV的各类工具投资组合净值规模扩张，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。美联储持有债券中，从前期的购买短期债券转向购买中长期国债和MBS。伴随着美联储资产端这些项目的扩张，美联储负债端的存款机构准备金和流通中货币等科目增加，为市场提供带来流动性支持。概括来说，资产项目中的持有证券（国债及MBS）、贷款、持有的SPV各项投资组合净值等科目是本轮美联储资产负债表扩张的主要来源。

截至2021年5月26日，美联储资产负债表总规模7.9万亿美元，相比2020年初的4.17万亿增长了近89%，近乎翻倍。其中，贷款科目余额为849亿美元，以货币共同基金流动性便利PPPLF为主；持有的SPV各项投资组合净值合计为810亿美元，五类工具均有余额。

进一步从美联储所持资产的剩余到期时间来看，在1年之内到期的贷款项目规模约为218亿美元，持有的SPV各项投资组合净值基本都在1年以后到期。这就意味着未来一年之内这些特殊工具的到期对市场流动性的影响很小，影响市场流动性的关键仍在于美联储购债规模和节奏的变化。

2、美联储何时Taper？

2021年以来随着全球经济复苏的演进，美国经济数据持续改善，关于美联储缩减QE的讨论和声音逐渐增加。

2021年1月公布的美联储会议纪要显示，部分与会人员本轮第一次提到“taper”，不过鉴于当时经济基本面并未明显改善，市场未做出反映。

2021年2月以来，随着大宗商品持续涨价，通胀预期上行，市场对美联储收紧政策的担忧加剧，美债收益率一波快速上行，导致A股出现明显调整。与此同时，美元指数经历短期反弹，人民币有所贬值。不过，尽管通胀预期持续走高，但美联储表态一直保持鸽派，经历短期快速上行后，美债实际收益率略有回落，美债名义收益率高位震荡。

2021年4月13日，美联储布拉德表示，“目前考虑缩减购债规模为时尚早，成功让75%的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号，这也是美联储考虑缩减购债计划的必要条件”，这一讲话加上美国就业数据不及预期，暂时稳定市场对美联储政策的预期。美元指数重回下行，人民币继续升值。

2021年5月19日公布的美联储会议纪要显示，与会官员提到，如果美国经济继续朝着美联储的目标迅速发展，在未来会议的某个时候讨论调整资产购买速度的计划可能是合适的。这一表述被市场视为taper渐行渐近的一个重要信号。

2021年6月2日，美联储宣布将逐渐开始出售通过SMCCF持有的企业债和债券ETF，不过考虑到其总规模并不高，因此对市场流动性影响相对有限。 

从目前基本面和美联储公开市场操作的情况来看，6-7月的美联储议息会议很关键。

（1）通胀持续上行，就业改善

美国各项经济数据均在改善，通胀大幅上行，就业数据改善，不过仍继续低于预期。美国4月核心PCE指数（国内个人消费品价格的平均增长）达到3.06%，突破了2%，为过去30年最高水平，5月CPI达到5%，持续上行的通胀将对美国宽松的货币政策形成制约。

从就业数据来看，失业救济政策下美国居民工作意愿下降，导致5月美国的非农就业数据再度不及预期，美联储政策仍处于两难困境。不过目前美国多个州已经宣布将在6-7月提前中止每周300美元的联邦失业补助项目，这将有利于美国就业市场数据的改善。

（2）疫苗接种有序推进

从美国疫苗接种进度来看，美国新冠疫苗至少一次接种比例达到51%，完全接种比例是42%。按照目前的接种速度推算，7月前后美国接种比例可能达到75%的目标，将为美联储收紧货币政策进一步创造条件。

（3）流动性泛滥，隔夜逆回购激增

美国流动性流动性过于宽松，隔夜逆回购规模激增，增大美联储taper的可能性。

最近几周美联储隔夜逆回购规模激增，5月25日以来单日规模均已超过4000亿美元，其中6月8日已经达到4974亿美元，为历史单日最大规模。反映出当前美国货币市场流动性过剩，联邦基金利率保持在0.06%的历史低位。

究其原因，美联储QE释放了大量的流动性，且目前仍保持每月购买1200亿美元（800亿国债+400亿MBS）债券。此外，美国财政部存款账户的变化也是导致目前美国流动性泛滥的重要原因。正如本文在第一部分指出的，美联储资产负债表的财政部存款账户变化会导致银行准备金规模反向变化。

一方面，美国经济刺激计划下，财政支出增加，向市场投放流动性。今年3月美国政府通过了1.9万亿美元的经济刺激计划，政府财政支出明显增加，资金流向地方政府、企业和居民，并形成储蓄或者投资，导致社会整体流动性增加。

另一方面，美国政府债务限额暂停临近到期，财政部存款账户规模受限压降，导致存款机构准备金规模增加。美国政府有债务总额上限的约束，当政府债务规模接近上限时，政府举债能力将受到限制，当超过上限则需要国会提高债务上限数额、或者协议暂停债务上限。在暂停债务上限期间，财政部可以进行举债，但是要求在暂停期结束的时候债务政府现金余额应该降至暂停前的水平。目前美国政府正处于债务上限暂停期，始于2019年8月，为期两年，将在2021年7月末到期。疫情后政府大规模发债，财政部一般存款账户大幅扩张，年初规模大约为1.6万亿。为了降低账户规模，财政部只能减少债券发行，大幅缩减短期国债，短期债券到期释放流动性。截止5月26日，美国财政部一般账户余额近7800亿元，相比年初减半，导致存款机构准备金大幅增加，也是近期美国市场流动性泛滥的重要原因之一。

因此，在当前利率极低、流动性泛滥的情况下，结合美联储4月议息会议上的内容（“部分货币市场回购交易出现负利率，未来几个月的隔夜利率下行压力导致需要考虑对利率进行调整”），美联储很可能在6月调整利率走廊，避免利率进一步下降。而考虑到实际的就业数据目前仍未达到预期，或不足以使得美联储政策转向。但是，美联储6月议息会议不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，疫情后首次对经济和通胀给予正面回应是大概率事件，关注美联储相关表述的边际变化。

3、美联储Taper对市场影响几何？

自2020年3月23日美联储宣布开启无限量QE以来，在全球流动性宽松的环境下，A股和美股均不断走高。与此同时，美元指数进入下行通道，从2020年3月的102降至2021年1月的89附近；人民币开启升值，美元兑人民币汇率从7.09调升至6.5附近。在本轮QE过程中，人民币汇率与美元指数的同步性和相关性均明显提升。

随着美联储taper渐行渐近，对市场影响如何呢？

第一，参考历史经验，从美联储正式讨论taper到公布taper计划的阶段，预计美债收益率将重回上行。并且目前美债实际收益率尚处于-0.8%左右的水平，在美联储释放taper信号后大概率将回升。等到美联储正式实施taper的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始逐渐回落。

第二，从美联储正式讨论taper时，美元指数可能出现反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布taper计划之前的阶段，美元指数大概率仍将延续目前走弱的状态，人民币则保持相对强势的状态。待美联储正式公布taper计划到实施退出的过程中，美联储减少流动性投放，美元指数大概率阶段性反弹，人民币的升势放缓，不排除小幅走弱的可能。

第三，对A股而言，美联储Taper通过美债收益率、美元指数、美股等直接或间接影响A股市值。

1）美联储讨论Taper带动美债收益率上行，全球市场风险偏好下降，美债吸引全球资金，那么非美市场将面临一定的资金流出压力。另外，在当前全球经济节奏相关性提升的背景下，对应的利率水平也存在一定的相关性，中国十年期国债收益率与调整后的美债收益率相关性较高，国内利率上行将对A股估值产生压力。

2）美联储Taper带动美元指数上行，吸引全球资金流向美国市场；人民币汇率短期承压可能通过三个途径对A股产生负面影响，包括导致北上资金放缓甚至流出、影响市场投资者情绪、不利于出口等。

3）美联储Taper可能导致此前由流动性驱动大涨的美股面临短期的回调压力，在当前A股与美股联动关系更加密切的背景下，A股或难独善其身。

总体而言，借鉴历史经验，在美联储正式讨论taper或者公布taper计划的时候，随着美债收益率上行，股票市场容易受到短暂的冲击。短暂冲击过后将重回基本面，taper并没有构成股票市场中期的决定性因素。不过需要注意的是，沪深港通开通后，外资对A股的影响明显增强，而人民币汇率又是影响外资流向的重要因素，如果taper的过程造成人民币汇率明显波动或阶段性贬值，则可能通过北上资金影响A股。

-  END  -

相 关 报 告

分 析 师 承 诺

重 要 声 明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。